摘要

北控系出身，快速成长行业领军：

北控城市资源成立于2013年，是北控水务旗下的环卫服务与危废处置公司。公司一方面依托母公司获取高质量项目，同时通过收并购方式实现业务的飞速成长，短短几年实现了业绩腾飞。2019年实现营收27.1亿港元，同比增长45.6%，2016-2019年复合年均增长率高达379.2%。公司高级管理层团队大多来自北控水务集团，拥有丰富行业、管理及运营经验，有望复制集团的管理经验，助力公司长远发展。

优秀赛道的领跑者，布局固废一体化，轻重资产并行：公司同时聚焦环卫服务和危废处置，2019年环卫服务收入占比73%，危废处置业务占比20%。环卫服务受益于市场化推进带动行业规模的高速增长以及龙头公司市占率的进一步提升，危废业务得益于“小而散”行业的加速整合以及现有产能和利用率的提高。公司两大主业均能贡献稳定的经营现金流，并且环卫服务轻资产模式，前期资本投入较少，而危废处置前期资本投入较大，环卫贡献的稳定现金流利于公司资金管理，降低危废业务大量资本开支带来的负担。

在手订单充沛，稳步经营业绩可期：随着管理项目逐渐增加，公司通过经验复制以及标准化运营提高经营效率，实现规模经济，目前已具备在公开招标上取得项目的竞争能力。2020年以来公司先后中标多个环卫项目，包括新桥和沙井街道环卫一体化PPP项目，合约总金额约73亿元，合约期限长达15年。公司在快速发展的同时提高拿单的质量，截止2019年底公司环卫服务总承包面积为约1.5亿平方米，平均收入每平方米10.7港元。随着未来危废项目也逐渐投产后，公司业绩有望进一步增厚。

投资建议：我们青睐公司凭借北控水务集团的背书和自身快速持续的市场拓展能力，有望稳居环卫服务市场龙头位置，未来在市场化率和集中度提升的共同驱动下，其发展空间将被进一步打开。且随着危废产能持续加码及运营管理经验的丰富，有望持续改善盈利水平。预测2020/21/22年归母净利润分别为4.8/6.5/7.4亿港元，对应EPS分别为0.18/0.24/0.27港元。首次评级给予买入-A评级。6个月目标价1.87港元。

风险提示：项目推进进度不及预期、市场竞争加剧风险、人力成本上升风险。

1. 集团助力，快跑迈入行业头部

1.1. 北控系出身，环保基因优势显著

北控城市资源集团有限公司是北控水务旗下的环卫服务与危废处置公司，战略定位于“专业的城市环境与资源利用综合服务商”。公司前身成立于2013年，当时北控水务成立贵港环卫，开始在广西贵港投资建设及运营垃圾收运站，从事生活垃圾运输。2014年7月，北控水务成立贵港医疗废物，开始运营广西贵港北控水务医疗废物处理中心。2015年北控城市服务和万光成立，前者开始在全国扩展环卫业务，后者于2016年成为北控水务联营公司，作为危废处置的平台公司。2019年3月26日北控城市资源于开曼群岛成立，作为投资控股公司，并不涉及运营业务。2020年1月北控城市资源于港交所主板上市。

北控系绑定，利益共同体促发展目标一致。根据招股说明书，上市前北控水务集团 持有公司股权比例为35.0%，是第一大股东。值得注意的是，尽管公司股权看似分散，但是其背后控制人均为北控系董监高及核心管理人员，通过上海自阅、茂临、星彩、至华等平台持有公司上市前总股本的 16.44%。公司上市后大股东和管理团队持股比例分别稀释至26.25%和12.3%。公司通过管理层持股建立了长期利益共同体，实现所有者和经营者的发展目标一致，利于公司长期发展。

1.2. 集团背书，助力公司腾飞

北控城市资源成立以前，业务通过不同的经营实体进行营运，2015至2017年期间集团进行一系列的重组转让，万光成为主要投资控股并控制不同的境内营运实体，直至2019年3月公司成立，作为投资控股并持有相关经营实体。公司合计拥有84家环卫附属公司、29家危废处置附属公司，以及3家从事废弃电器及电子产品处理的附属公司。

股东优势显著，助力公司获取大单。公司大股东北控水务是集产业投资、设计、 建设、运营、技术服务与资本运作为一体的全产业链水务环境综合服务商，是国内水务行业领军龙头，总资产、总收入和水处理规模均位国内行业第一位。而北京控股是市政服务的翘楚，主营业务涵盖城市燃气、城市水务和固废处理三大公用事业板块，两者均为香港联交所上市公司。北控水务及北京控股均由北京控股集团有限公司最终拥有，是北京市人民政府成立及全资拥有以提供城市公共服务的公司，旗下共有上市公司10家，参股公司超过300家。北控集团的业务已扩展至中国约400个城市，股东遍布全国的客源、声誉及品牌认可度能够为北控城市资源的扩张策略提供有效支持。截至2019年6月，公司环卫服务项目112个，其中54个在营项目及4个未投运项目由北控水务推荐获得，占2019年上半年环卫收入的70%。该58个项目中有30个已转让给北控城市资源。上市后公司将独立营运，与北控水务互不竞争，但是我们认为背靠大股东北控水务及北控集团有助于公司获取大型环卫项目。

文章来源：《中国资源综合利用》 网址: http://www.zgzyzhly.cn/zonghexinwen/2020/0810/491.html